事件描述

【资料图】

公司发布2022年年报：公司2022年实现营收、归母、扣非 43.1、4.6、3.7亿元，同比变动-3.1%、-1.2%、-9.6%。其中，单 Q4 实现营收、归母、扣非 12.7、0.7、0.6 亿元，同比变动13.8%，-23.6%，-43.1%.

事件评论

收入延续承压，电商渠道较有韧性

Q4 收入下滑 14%，预计 Q4 客流骤减下直营与加盟渠道下滑明显，电商&团购业务对报表有所拉动。从半年度经营数据拆分来看，H2分品牌（收入亿元/同比）：报喜鸟（7.7/-14%）、HAZZYS（7.5/-0.4%）、宝鸟（4.7/-11%）、小品牌（1.8/-8.5%）。HAZZYS 高端定位+强会员粘性下颇具韧性，H2加速开店，净开店25家（直营17/加盟8），H2分渠道：线上（4.4/+12%）、直营（7.2/-17%）、加盟（4.4/-10%）、团购（5.6/+4%）。

利润：直营拖累毛利率表现，Q4 归母降幅较高主因资产减值毛利率：Q4毛利率-0.9pct预计主要为直营渠道拖累，H2直营-5.4/加盟+2.6/团购+3.5/电商+4.6pct，直营预计为奥莱低毛利率业务占比提升拖累，其余渠道毛利率提升明显预计主要为成本优化、线上控折扣带动。受直营拖累，全年毛利率-1.2pct，其余渠道毛利率均逆势提升。

费用率：Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+1.1/-0.8/+0.4/-0.6pct，期间费用率稳定。其中销售费用率提升（绝对值趋稳）主因负向经营杠杆，管理费用率下降主因人员激励费用减少，财务费用率下降主因银行存款增加产生的利息收入增加。全年期间费用率-1.4pct凸显公司控费能力优异，亦带动全年利润仅小幅下滑。

净利率：Q4归母净利率-0.7%低于毛利率降幅，主因其他收益增多明显（主要为政府补助）。剔除该影响项，扣非净利率下滑高于我们此前预期，主因 Q4 资产减值损失显著增多4700w，主由存货&投资性房地产构成，2023年有望轻装上阵。

展望：短期加盟贡献有望提速，长期成长性+低估值兼具短期：收入端，年初至今HAZZYS流水持续高景气+主品牌流水超预期+小品牌高增，受加盟提货及团购高基数影响，预计收入中双左右增长，弱于流水；但伴随加盟渠道库存的去化以及订货信心的修复，H2加盟改善可期，流水与报表增速差预计持续收窄。利润端，在折扣严控以及正经营杠杆下，预计增速优于收入。

长期：HAZZYS门店数量仍低，景气赛道下拓店+面积提升逻辑清晰，CAGR有望维持20%左右。主品牌进行年轻化、时尚化改革领先同业，高端男装竞争格局相对清晰，品牌力和产品改革下CAGR有望实现双位数增长。综合来看，公司品牌力强，产品力和运营力持续提升可期，预计2023-2025年归母净利润为6.1、7.0、8.1亿，现价对应PE为12、11、9X，成长性较优且兼具估值性价比，维持“买入”评级。

风险提示

1、零售环境波动；2、库存风险；3、费用投放转化效果弱。

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